天顺娱乐平台-招商主管味知香是预制菜肴企业龙头，也是目前上市公司纯预制菜肴企业的唯一标的。目前已建 立“味知香”和“馔玉”两大品牌作为核心，含 8 大产品线 多种产品的产品体系，分别针对 C 端和 B 端客户，BC 端收入 37 开。刚性需求使得公司有较低教育成本，先款后货使得公 司优于行业的现金流。强物流、强研发不仅提升了公司供应链效率、客户服务效果，还降低 了供应链成本，提升品牌信任度。在行业竞争格局尚未清晰前，公司已在产品研发、渠道、 供应链产生较强的先发优势。 （1）短期来看，需求稳健，产能释放成为核心驱动。一方面，疫情不断刺激 C 端预制 菜需求，同时在拥有一定知名度基础上，已初步实现优质商超、B 端餐饮客户布局，需求无 虞产能饱和，2021 产能利用率达 128.16%；另一方面，在募投项目建成后公司产能将从现 有的 1.5 万吨/年提升至 6.5 万吨/年，成为业绩成长的稳健支撑。 （2）长期来看，行业强，竞争弱，公司模式优，有望优先建立行业壁垒。在成本节约、 便利性、标准化需求推动下，以及冷链物流能力持续提升的背景下，预制菜肴行业趋势不可 阻挡；而公司门店型渠道供应范围更宽，更能适应多元化的国内 C 端需求，在客户触达、研 发速度、物流能力已经产生先发优势的情况下，在 C 端本身百花放，相对弱竞争的背景下， 有望复制海外门店型企业容易诞生大型企业的发展路径。

　　股权集中。公司实际控制人为创始人夏靖先生，直接持股比例 54.75%，间接持股比例 5.66%，合计 60.41%，同时担任公司董事长与总经理职务。夏九林、章松柏分别持股 7.5% 与 3.75%，合计持股达 71.66%，股权结构较为集中。

　　成立员工持股平台，绑定核心员工。2017 年 11 月夏靖拿出 10%的股份，成立金花生 管理咨询企业，作为员工持股平台，2021 年公司完成 A 股上市之后，员工持股平台持股占 比 7.5%。当前包括财务总监兼董秘谢林华、副总经理夏骏、王国华等中高层人员与核心员 工合计 25 人通过金花生间接持股。股权激励充分，绑定核心骨干队伍。

　　管理团队稳定，专注预制菜行业，经验丰富。创始人夏靖 2002 年开始从事半成品菜相 关业务，专注预制菜领域二十载。核心高管与技术人员大多与公司共同发展成长，任职时间 普遍在 8-10 年以上，对于公司情况与预制菜行业有深入了解。高管中加入较晚的副总经理 王国华，曾在湖州思念食品有限公司任生产厂长 5 年以上，同样经验丰富。

　　2021 年 4 月 27 日，味知香在上海证券交易所完成 IPO 上市，共募集资金净额 64,661.74 万元。主要用于扩建产能、提高研发能力与营销网络、补充流动资金等内容。①产能上，积 极扩产，“年产 5 千吨的食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品项目”计划使用募集资金 2.75 亿元，占比 42.53%，为最主要的投资项目，完工后可新增预制菜产能 5 万吨。至 2022 年 8 月，新建工厂已基本完工。②营销上，拟使用 6900 万元，投资建设营销网络及培训中 心，占募资的 10.67%，计划利用资金搭建线上销售平台，实现网上下单，线下配送的销售 模式，打造“立足江浙沪、辐射全国”的多渠道、多层次营销网络。③研发上，拟使用 7000 万 元，推动研发检验中心和信息化建设，购置先进 ERP 系统及半成品菜研发检验设备。

　　味知香正式成立于 2008 年，夏靖与其他三名投资人共同设立苏州味知香食品有限公司， 主要在苏州地区经营半成品食品的经销业务。发展至今，已经成为华东地区最主要的预制菜 企业之一，2021 年公司在上海证券交易所上市，成为预制菜行业“上市第一股”。

　　2008 年 11 月，公司成立于苏州，主要经营方便菜、快捷菜等半成品菜。最初公司为经 销模式，销售渠道主要集中在农贸市场，通过 OEM 贴牌代工的方式，销售味知香品牌产品。 2010 年，公司在上海开设经销店，全面进军上海市场。至 2011 年，公司的销售市场已经由 苏州市转移到上海地区，在上海的农贸市场渠道打下了坚实的基础。

　　这一阶段，味知香逐渐完成了渠道、产能、品牌等方面的补全，逐渐成长为兼顾 BC 端， 经销商、加盟店共同发展、立足华东地区的一线预制菜企业。①渠道上，2012 年公司开放 经销商渠道，开始扩大影响力。加强渠道商管理，提出梯度建设门店的构想，区分一类店与 二类店。2015 年推出 2.0 版本品牌旗舰店，推动加盟店建设，对门店形象进行升级，确保 门店形象的统一。2012 年-2017 年，味知香门店数量由不到 200 家，快速提升至 1386 家， 每年新增门店数量 200-300 家。②品牌上，公司开始布局 B 端业务，2013 年成立“馔玉”品 牌，面向酒店、食堂等 B 端客户，提供冷冻食品。③业务结构上，新增批发业务服务 B 端 客户，形成 C 端“味知香”，B 端“馔玉”双线发展。④产能上，积极扩产，突破万吨，2017 年 9 月投产 7000 吨产能，其中肉禽类 5000 吨，水产类 2000 吨。

　　2018 年公司完成股份制改革，更名为“苏州市味知香食品股份有限公司”。随着业务规模 的不断扩大，公司现有销售渠道与产能无法满足需要，这一时期公司进入规模扩张时期。①市场布局上，进一步完善华东地区尤其是江苏省内布局，将业务扩展到长三角以外，如苏北 地区。同时开始尝试推进全国化布局，在临近省份重点市场如山东、安徽、河南等地进行点 状布局。2021 年华东地区以外销售额达 0.3 亿元，2018-2021 年 CAGR 达 39.6%。②门店 数量上，进一步扩大门店数量，推动经销店向加盟店转化，至 2021 年末，共有门店 1891 家，其中加盟店 1319 家，经销店 572 家，总数较 2017 年改制前增加 510 家。2022Q3 末 加盟店、经销店分别达 1649、675 家。③品牌上，进一步细化市场，丰富品牌矩阵，针对 火锅、各地特色饮食等细分赛道，2020 年相继推出“味爱疯狂”，“搜香寻味”，“味知香工坊” 等多个品牌。④产能上，借助 IPO 募集的资金，对产能进行跨越式提升，待新增产能投产， 可实现最多 6.5 万吨产能。

　　2021 年上市至 2021 年 8 月，新股上市，市场热点资金追捧导致股价快速上升，随后 股价回落，估值回归合理。②2021 年 9 月至 2021 年 12 月，该段期间，大众食品因成本压 力迎来提价潮，味知香小幅提价，同时四季度需求旺盛叠加商超客户开发，股价上扬。③2022 年 1 月至 2022 年 4 月，疫情因素导致股价下行。④2022 年 5 月至今，因成本压力及募投 产能投产进度慢于预期及 2 季度疫情对批发渠道产生影响，叠加整体消费环境低迷，公司股 价震荡下跌。

　　营收及净利润：长期高成长，2021 年以来受成本及疫情影响较大。2021 年公司营收、 归母净利润分别达 7.65 亿元（+22.84%），1.33 亿元（+6.06%），其中因原材料成本上升及物流成本增加，导致短期盈利受损，收入增长依然稳健。（1）长期来看：公司 2016 年以来 营收、归母净利润复合增速分别达 21%、27%，维持较高增速，且盈利状况持续改善。其中 在产能饱和的情况下，2017 年 9 月公司投产新产能 7000 吨，总产能提升至 15000 吨，带 动 2018 年营收进一步提速。盈利方面，2019、2021 年成本较大幅度上升，公司终端产品 提价等方式，均平稳度过原材料价格周期，业绩维持稳健。（2）短期来看：2021Q3、2022 年 3 月以来受苏州等地疫情封控影响，销售受到一定影响，其余季度影响有限。此外，2021 下半年至 2022 年公司因新产能尚未投产，产能紧张，在订单相对饱和的情况下，整体销售 增长受到一定影响。此外因原材料价格上升，下半年公司利润增长整体承压，2021 年下半 年公司产品提价后，短期成本回落后，预计盈利压力将减弱。2022Q1-Q3 公司营收、归母 净利润分别增长 6.47%、7.65%，三季度加盟、经销、批发、直销、电商收入分别增长 24%、 -7%、21.2%、-55%、-61%，主要渠道加盟及批发表现亮。（3）从未来看：从供给端看，公 司 2021 产能利用率达 128.16%，严重不足。而募投建设的年产 5 千吨的食品用发酵菌液 及年产 5 万吨发酵调理食品项目厂房主体工程已经完工。预计产能投产后，公司设计产能 将达到 6.5 万吨，约为原产能 4.3 倍，有效解决产能不足问题；从需求端看，一方面公司门 店端尚处于开拓期，线上仍处发展初期，C 端望维持快速增长，另一方面，公司盒马等商超 客户，以及餐饮客户需求较高，在成功开拓及产能不足的背景，有望贡献较大弹性，B 端有 望带来较高增长贡献。从行业角度看，目前行业竞争有限，且尚处于以区域竞争为主、产品 结构存在较大差异、区域产能无法满足区域需求的早期弱竞争阶段，味知香作为江浙沪龙头 企业，望维持较快业绩增长。

　　营收拆分：品类多元，猪肉占比提升，华东占比较高。 （1）按品类：肉类为主，相对多元，短期猪肉类产品增长较快。①占比：公司产品以 肉类为主，2021 年牛肉类、羊肉类、家禽类、猪肉类、鱼类、虾类、其他类收入占比分别为 46.45%、1.98%、13.71%、7.56%、12.88%、12.65%、3.38%，产品相对多元，牛肉类占 据半壁江山，而以素菜肴、面点、火锅制品等为主的其他类产品占比相对较低，整体比例相 对稳定，猪肉类、其他类产品占比出现小幅提升，水产类占比出现小幅下降。②成长：2021 年牛肉类、家禽类、猪肉类、鱼类、虾类、其他类收入同比增长分别为 15.22%、24.93%、 30.69%、9.17%、38.09%、43.53%，虾类、家禽类出现一定加速，猪肉维持较快增长。

　　（2）按区域：华东为主，华中占比略提升。2021 年公司华东、华中、西南、华北收入 占比分别达 94.69%、1.97%、0.97%、0.92%，主要仍以华东为主，省外区域由于运输成本 较高、产能仍在省内，以及 2021 年部分区域封控影响（快递可进，自己运输车辆不允许进 入）导致目前公司发展仍以华东区域为主。2021 年以来华中区域增长达 121.71%至 1500 万左右销售规模，西南、华北销售规模超过 700 万左右。预计在募投产能投产后，省外拓展 也有望逐步加快。

　　（3）按渠道：门店型零售为主，短期直销及批发占比提升。①占比：2021 年公司零售 业务（经销及加盟店）、批发、直销、电商收入占比分别达 63.27%、32.22%、2.49%、2.02%， 其中零售业务中，经销、加盟占比分别达 17.27%、45.99%。零售为主，短期 B 端占比小幅 提升。②成长：2021 年公司经销、加盟店、批发、直销收入同比增长分别达 24.30%、8.37%、 31.5%、267.54%，197.47%，零售业务增长平稳，批发、直销、线上业务维持较快增长。 2022Q1-Q3 加盟、经销、批发、直销、电商收入分别增长 24%、-7%、21.2%、-55%、-61%。 整体来看，C 端零售为主，加盟占比接近一半，长期因加盟店持续扩张及部分经销转加盟， 导致加盟占比较高，短期 B 端拓展加速，在产能紧缺的背景下，B 端增长有限，但占比出现 一定提升。我们预计在产能释放后，在盒马等新客户、餐饮等经销客户持续拓展，及门店端 稳健增长的背景下，有望进一步带来增长弹性，B 端预计大于 C 端。

　　毛利率：2021 年短暂波动，预计盈利压力有望逐步改善。2021 年、2022Q1-Q3 公司 毛利率分别达 25.11%（-4.35pct）、24.2%（-1.83pct）。整体看，2021 年因电商履约成本较 高、物流成本计入营业成本（2021 会计准则要求运输费用从销售费用中剔除并计入营业成 本）、原材料成本提升，导致毛利率下降，剔除运输费用的影响，2021 年毛利率下降 1.7pct。 而物流成本因涨价、电商物流成本提升、部分省区仅能快递运输不能使用自有运输车辆等原 因，2021 年运输成本同比增长 2.6 倍至 2045 万元，收入占比则提升 1.8pct 至 2.68%，影 响大于原材料成本提升的影响。此外，从长期看，回顾历史，公司往往在成本上升后提价等 方法，而在成本回落后，往往带来毛利率的持续增长，预计未来在本轮成本下行后，我们依 然看好公司整体的盈利能力。

　　费用率：费率稳健，管理费率短期因管理人员增加和 IPO 费用分摊出现上升。整体看， 销售期间费用率其中销售费用、管理费用占比相当，财务费用因存款利息收入较高整体表现 为财务收入。公司销售期间费用率自长期来看整体维持平稳及下降，其中 2021 年因部分运 输费用转到营业成本导致费率进一步下降。具体来看，2021 销售、管理、财务费用分别达 4.73%（-0.50pct）、4.79%（+1.37pct）、-1.86%(-1.52pct)，2022Q1-Q3 达 3.66%（-1.77pct）、 4.04%(-0.78pct)、-1.57(-0.33pct)。其中，2021 年销售费用下降主因物流费用计入营业成本， 加回物流费用后，上升 2.18pct，核心原因还是 2021 年物流费用大增，如果按照 2020 年物 流费占比加回，销售费率仅上升 0.38pct，整体维持稳健；2021 管理费用因管理人员人数增 加、IPO 费用分摊等因素短期出现明显提升；财务费用因存款增加，利息收入提升明显。2022 年疫情期间费用进一步节省，整体费用进一步下降。

　　ROE：短期回升，整体维持稳定。2021 年公司 ROE（摊薄）达 11.33%。短期来看， 2021 年 ROE 快速下降主要由于 IPO 上市导致总资产和股东权益增加，导致总资产周转率 及权益乘数同时下降，此外 2021 年因电商履约成本、物流费用提升、原材料成本上升、职 工薪酬提升等因素，净利率出现小幅下行，带动 ROE 短期快速回落。长期来看，①公司因 IPO 上市募资到位且仍未完成使用，公司短期可变现资产较高，2021 年末现金及交易性金 融资产（保本型理财产品）占流动资产比重为 93%，占总资产比重达 84%，短期资产使用 效率较低，预计随着现金资产逐步转变为投入产出比较高的固定资产及运营资本后，ROE 有 望提升。②短期管理费用较高、原材料成本较高、电商履约成本高的现象长期不可持续，预 计随着电商规模增长有望实现合理毛利率，原材料逐步下行后公司整体毛利率也有望恢复或 更高。

　　现金流：商业模式优，现金流稳健。①商业模式优使得销售收现/收入，经营现金流净 额/净利润均大于 1。公司产品为款到发货，少量客户给予不超过 45 天账期及 50 万信用额 度，账期较短，因发货才确认收入，现金流表现往往领先于报表，在公司整体维持较快增长 的背景下，公司销售收现/营业收入、经营现金流净额/净利润均大于 1。现金流表现稳健。 ②短期固定资产及投资增加影响有限。公司 2019 年以来，投资活动现金流出提升，2019 年 主要为土地出让金及运输车辆购置款，2020 年主要为新厂房建造支出，2021 年上市成功后， 购建固定资产相关现金流明显提升，但较公司募投金额仍较有限，投资支付的现金出现明显 增长但主要仍为理财产品购置，整体看公司当下现金流较为充裕。

　　预制菜行业增长较快。①规模：根据艾媒咨询数据，2021 年预制菜（出厂口径）市场 规模达 3459 亿元，同比增长 19.8%，预计到 2026 年市场规模达 10720 亿元，5 年复合增 速达 25.4%。此外，企业注册数量在疫情以前维持较快增长速度。2020 年后新企业注册数 大幅下降预计和餐饮端疫情冲击有关。②分类：因预制菜分类模糊，不同统计口径相差较大 （如餐宝典、团参谋测算 2020 年预制菜规模分别达 2527 亿元、2310 亿元）。按照加工程 度，我们可以将预制菜分为即配食品（净菜）、即烹食品（半成本菜）、即热食品（成品需加 热菜）、即食食品（直接食用食品）。其中净菜方面，分为一级净菜（干净蔬菜）、二级净菜 （粗加工肉）、三级净菜（一道式净菜）。其中即烹、即热、三级净菜发展较快，按照德勤数 据，2021 年，三者占比分别 47%、51%、2%，未来 5 年规模 CAGR 为 14%、11%、10%。 能简化餐饮工序的一道式净菜、即烹明显发展更快。③广义及狭义行业规模：其中如果按照 广义的预制菜，包含主要的速冻食品以及预制菜肴、料理包、净菜，预计可以达到 3300 亿 规模左右（出厂口径），如果按照狭义的预制菜，仅包含半成品预制菜肴、料理包、火锅料、 速冻米面，预计规模可以达到 2100 亿左右（出厂口径）。

　　空间测算，狭义预制菜肴 2030 年望达 7580 亿，期间复合增速望达 15%：①规模： 2021 年我国餐饮行业营收达 4.7 万亿元左右，因连锁化率提升带动餐饮长期维持超过社零 的增长速度，短期受到疫情增速放缓。假设按照中国连锁经营协会数据，2024E 餐饮市场规 模达 6.6 万亿，保守假设 2030 年前餐饮复合增速达 5%。同时根据中国饭店协会数据，餐 饮门店毛利率约 40%-70%之间，假设平均毛利率在 50%左右，原材料成本约占总成本 4 成； 假设 2030 年我国预制菜在餐饮端的渗透率仅达当前美日超过 60%的渗透率的一半 30%， 且 C 端占比超过 3 成，2030 年中国狭义预制菜规模（料理包+预制菜肴）规模达 7580 亿， 在相对保守的预期下，至 2030 复合增速预计达 15%。悲观、乐观预期下，2030 年前狭义 行业增速望分别达到 10%、23%。②受益行业：从生命周期的角度，因速冻米面、火锅料 制品行业相对成熟，预计未来增长最快的预制菜行业主要为料理包及预制菜肴。从终端顾客 接受度的角度，其中预制菜肴因属于半成品预制菜，有加工体验感以及更好的烹饪口感，C 端需求高于 B 端，预计是最为受益的细分行业。味知香就属于预制菜肴类。

　　（1）海外：①美国：1）初期爆发式发展：预制菜最早起源于美国，40 年代处于萌芽 期，随后在快餐店发展、冷链物流设施发展的双向刺激下，带来了 60 年代以来的预制菜商 业化，以及超过 30 年的快速发展。其中 1940 开始的第一个十年预制菜销量 CAGR 达 35%， 随后 20 年 CAGR 达 10%，均超过同期 GDP 增速。2）后期发展缓慢：因饮食习惯不同、 因制作工序简单，需求有限，美国预制菜发展初期发展快，且以净菜加工为主，后期发展缓 慢，1970 年以来十年 CAGR 持续低于 GDP 增速，参与者主要为雀巢等综合食品公司。② 日本：因饮食习惯接近，烹饪难度高于西方，日本预制菜发展过程更具备借鉴意义。1）初 期奥运会及冷链促进初期 B 端火爆：随着冷冻基数发展，1964 年东京奥运为奥运村选手准 备冷冻预制食品使该年基本上成为日本普遍意义上预制菜元年，随后 1965 年日本冰箱普及率达 50%，进一步推动日本预制菜发展。预制菜销量自 1965-1970CAGR 达 32%。该阶段 预制食品占冷冻食品比例，从 30%左右提升到不到 60%。2）持续成长的超长成长周期： 1971、1974 年麦当劳、肯德基分别进入日本，带动预制食品 B 端快速发展，1980 年后的 日本经济破灭并未明显影响预制菜高速增长的趋势，1990 年后，微波炉逐步普遍进一步延 长了预制食品趋势，1965-1997 年，日本预制食品实现了 32 年的快速发展，该阶段预制食 品销量 CAGR 达 14%。预制食品在冷冻食品渗透率从不到 30%，提升至 80%左右。人均预 制食品的消耗量从 1970 年的 0.6 克提升到 2000 年的 9.73 克，提升超过 15 倍。3）2000 以来的 BC 切换，带来持续稳健。2000 年前后日本预制菜 B 端消费量开始下滑，尤其是 1997-2009 年年均下滑 1.7%，该阶段 C 端维持约 2%的增长，近十年两者共同创造了 2% 左右的复合增速，实现了稳健成长。整体看，日本预制菜发展爆发力高于美国、持续高成长 时间强于美国，核心原因在于一方面，菜肴烹饪较为复杂，标准化及便利性需求高于美国； 另一方面，不同于美国的是，1990 年前的房地产泡沫化及泡沫破裂直接带来居民生活压力 增大，在这个基础上，单身率提升带动出生率下降，同时造成了老龄化加剧和家庭小型化两 个核心结果。而这两个核心结果都使“精简便利型”饮食趋势需求进一步提升，预制菜 C 端发 展长期维持稳健成长。

　　（2）国内：前期受制于冷链，近期冷链驱动下爆发。①2000 年前后，我国陆续出现了 预制菜企业。但受限于早期冷冻技术及冷链运输的高成本，行业在过去的很长一段时间里处 于缓慢发展的状态。②2014 年前后，外卖平台快速发展料理包市场，行业在 B 端步入放量 期。③2020 年开始，消费升级叠加疫情催化，预制菜进入 C 端用户视野，并在 C 端迎来消 费加速期。

　　（3）行业发展特征：①主食优先。主食是各国需求最为统一、个性化需求有限、能够 实现规模效应的产品，在此基础上，成本及营销的规模效应能够更早形成壁垒，能够更早、 更快的做大细分行业和龙头企业。从日本看，2020 年产量、产值前 6 的预制菜品种中，饺 子、乌冬面主食超过 4 个。从美国看，在美国预制食品开始稳定期的 1992 年，主菜、披萨， 分别占预制食品总量 26%、9%，明显领先于其他品类。②地域属性。一方面，各地因不同 饮食习惯需求的预制产品往往存在差异；另一方面，因预制食品毛利往往 20-40%，而冷链 物流费用相对较贵，占比较高，跨省运输成本较高，往往造成以区域为主的发展现象。③B 端集中度提升幅度有限，C 端分散化趋势明显。第一，我们发现，从日本的预制企业来看， 2005 年龙头集中度并未出现进一步提升。核心原因主要在于供应链的规模效应可以提升企 业规模带来部分行业的集中度，但产品差异带来的分层竞争导致龙头之间竞争有限，进一步 集中困难。第二，我们发现 C 端预制企业集中度相比 B 端更低，且持续保持分散状态。从 欧睿的 C 端的预制菜市占率来看，日本、美国龙头企业的集中度明显更低。核心原因还是消 费的个性化差异较大，口味繁多，单一产品往往难以做大，这导致拥有渠道资源、供应链资 源的综合性企业容易占尽先机，比如雀巢、日冷。④先 B 后 C：C 端预制需求主要在于便 利性，B 端驱动主要在于成本、标准化以及便利性，B 端需求更为刚性，导致 B 端往往先发 展起来。日本 97 前以来核心驱动均在 B 端，行业降速后，C 端需求带动行业成长期延长。

　　（1）底部驱动：冷链发展。①美国冷链带来预制食品先机：冷冻机于 1920 年发明， 待二战后实现逐步实现商业化，带动了 1940 年以来美国预制菜头十年超过 35%预制食品复 合增速的发展先机。②日本冷链发展带来预制食品黄金三十年：冷链物流传入日本可追溯至 二战后 1950 年附近，1960 年随着冰箱普及率超过 50%，冷链物流商业化加速，带动了 1965- 1970 年预制食品销量 5 年 32%CAGR 的高速增长。③我国自 2010 年政策驱动，带来生鲜 供应链高速发展：1）2010 年发改委政策推动我国冷链物流进入新阶段。2008 年以前冷链 稀缺，北京奥运会供应标准促进短期北京冷链物流发展，并通过自贸区试点引入美冷、太古 等外资冷链公司入局，2010 年国家发改委制定《农产品冷链物流发展规划》，随后在有关省 份持续政策驱动的背景下，带动冷链快速发展，2010 年相当于真正意义上我国冷链物流发 展元年。连续十年冷链高速发展。直接促进了从 2010 年开始的生鲜、预制菜等行业发展。 其中生鲜电商交易规模 2014-2021CAGR 达 48.7%。2）当今冷链物流维持高速发展。2014- 2020 年，食品冷链物流市场规模、冷库车保有量、冷库容量 CAGR 分别达 16.9%、12.3%、 23.9%，维持较快增速。3）冷链物流需求仍缺，较发达国家差距仍大，未来的发展仍直接 制约预制菜、冷冻食品行业发展。从行业数据来看，我国生鲜产品流通率、损耗率短期较海 外发达国家仍有差距，发展仍有较大空间。从公司数据来看，目前预制菜行业仍处行业初期， 得冷链者得天下，味知香、立高食品，包括非上市的聪厨均有自己的冷链物流体系，实现了 明显的运费节约（2020 年味知香第三方物流一吨运费是自建物流运费的 2.2 倍）。从该观点 看，强供应链企业在未来同样具备较强预制食品，包括龙大美食、盒马等，海外龙头雀巢、 日冷、Sysco 本身具备行业领先的供应链体系。

　　（2）B 端需求：①成本节约。根据 2021 年中国连锁餐饮行业报告，引入预制菜的餐 厅成本可以节约达 7 个点，人力成本节约最为明显，是 B 端需求的最核心驱动。②标准化 VS 中餐烹饪难度。在本身烹饪难度大于海外餐饮的情况下，标准化刚性需求进一步推动预 制菜发展。③外卖发展。2013 年以来，外卖市场发展进一步推动产品预制化，其中催生出 “即热”型的“料理包”市场，目前约 600 亿规模左右。成为 B 端预制菜中目前相对规模最大的 品类。④团餐发展。近年来团餐市场高速发展，2016-2019 年行业规模 CAGR 达 19%。⑤ 餐饮连锁化率提升。大型连锁餐厅是 B 端预制餐企业最重要的客户，我国目前连锁化率相比 海外发达国家仍低。

　　（3）C 端需求：①家庭小型化：在人口出生率下降、一二线城市生活压力提升的背景 下，我国同样出现类似日本 1980 年后的家庭小型化趋势。2010-2020 年我国户均人数从 3.10 人下降至 2.62 人，与 1980-1995 年日本当期户均 3.14 人下降至 2.82 人较为相似。预 计该趋势仍将持续，并继续推动 c 端预制菜的发展。②便利（时间节省及）：自行做菜一道 菜往往耗时 30 分钟至 2 小时不等，经过多种烹制方法，菜口味及成功率取决于厨艺；而用 预制菜往往口味统一，烹饪简便，一般 5-10 分钟以内。

　　（4）政策驱动：我国预制菜自 2010 年因冷链物流政策推动以来，发展加速。但相关政 策主要针对整个食品工业链，针对预制菜细分行业具体政策较少。疫情后因 C 端预制菜爆 发，叠加在供应稀缺的环境下迎来冷链物流“政策潮”，2021 年各地同样迎来地域性的预制菜 “政策潮”，即便如此，针对预制菜的行业规范及标准仍处于相对空白，中国饭店协会、部分 省市出具了部分标准，暂时弥补了部分行业规范空白，但整体行业政策环境搭建仍需时日。 ①近年相关政策仍以大食品工业链为主：2017 年《关于促进食品工业健康发展的指导意见》 《“十三五”国家食品安全规划》《国民营养计划（2017-2030）》，2019 年《关于深化改革加 强食品安全工作的意见》2021 年《绿色食品产业“十四五”发展规划刚要》《反食品浪费工作 方案》等均从食品行业的角度对科技、融资支持、食品安全提供政策指导，而针对预制菜细 分行业政策意见较少。②冷链物流 2021“政策潮”：据中物联冷链委不完全统计，2021 年国 家层面出台冷链物流相关政策 69 项，其中由国务院出台超过 9 项，同时更是在 2021 年底，正式出台了《“十四五”冷链物流发展规划》等行业发展专项文件。③疫情以来地方频繁 出具支持预制菜相关政策：广东省，2022 年 3 月 25 日发布《加快推进广东预制菜产业高质 量发展十条措施》；山东省，2022 年 4 月 7 日，潍坊市政府办公室印发《潍坊市预制菜产业 高质量发展三年行动计划（2022-2024）》。此外其他省市，同样出具多维度政策支持预制菜 发展。④中国饭店协会、山东相关政策，首次填补预制菜行业规范空白。2022 年 5 月 31 日，南宁市出具《预制菜术语》《预制菜分类》《预制菜冷链配送操作规范》。随后，6 月 28 日，中国饭店协会发布了《预制菜产品分类及评价》《预制菜质量管理规范》两项团体标准， 第二天，山东继续发布四项标准《预制菜（畜禽类）中式菜肴》《预制菜（畜禽类）炭烤肉》 《预制菜（水产类）烤鱼》《预制菜（水产类）油炸带鱼》。以上 9 项标准发布后，对预制菜 品质、分类、评价、包装等细节标准做出规范，填补了部分我国预制菜市场空白。也将对未 来预制菜产业链更为细节、权威的安全、质量等标准产生一定指引。

　　主流玩家：B 端旺盛，C 端初期，龙头未显现。从目前已知企业来看，我们把主流玩家 分为 5 类，纯预制菜企业中 B 端主要服务餐饮客户，C 端以门店型为主，非纯预制菜企业 中，主要分为上游资源型、下游资源型、餐饮品牌资源型三类。整体特征为：①B 端发展相 对较快：已经出现蒸烩煮这里接近 20 亿规模的企业、千味央厨在以油条为主的米面类预制 菜产品中龙头优势显现。②C 端分散但供不应求：C 端目前相对成熟且起量的商业模式主要 为门店型，包括已上市的味知香，以及未上市的好得睐、真滋味，主要以华东区域为主，疫 情进一步加剧了供给缺口。③上游资源型：国联水产、龙大美食均为上游资源型，从国际预 制菜发展过程中看，上游供应链优势往往能催生行业巨头。④下游资源型：主要为零售平台 类企业，包括盒马门店中的日日鲜，也同样包括叮咚买菜、美团等，在当下 C 端发展过程中 可能成为其他 C 端品牌的最有力竞争者。⑤餐饮品牌资源型：新辣道企业信良记，眉州东 坡旗下王家渡，均为此类企业，借助 C 端品牌效应，能够在高端市场站稳脚跟。

　　未来格局推演：（1）B 端高集中，大单品型、上游资源型望占尽先机。第一，米面为主 的大单品型企业在所在领域，从产品技术、再到客户服务，形成的壁垒较难打破，行业集中 度有望实现突破。第二，在产品壁垒不强，供应链成本、周转能力相对重要的背景下，上游 资源型企业往往能够占据先机，日美主要企业均为具备较强上游资源的综合型企业。①上游 资源型企业往往有较低的成本：原材料成本、加工成本、物流成本往往在规模效应下较低， 能够在大众品、料理包等市场拥有稳定的利润。②上游资源型企业本身拥有客户资源：往往 具备餐饮、食品加工企业大客户资源以及部分经销商资源，能够快速开展业务。比如猪肉屠 宰龙头龙大美食已与逾 1000 家客户建立合作，包括百胜系统、麦当劳系统、荷美尔（中国）、 上海梅林、海底捞、通用磨坊、康师傅等，同时现有经销商中 25%-30%可以承接预制菜业 务。③上游资源型企业往往具备新预制菜企业不具备的多地生产能力：因物流成本等问题， 目前纯预制菜企业往往均为本地发展的地域性企业，比如味知香、好得睐、真滋味；而龙大 美食已经形成 15.5 万吨/年食品加工产能，其中预制菜占比 77%，实现东北、华东、华北、 西南、华中等全覆盖。（2）C 端百花放，下游平台型逐步占据大众主流品种，餐饮品牌型望 逐步成为高端核心玩家但相对分散，门店型参与者有望诞生大型企业。C 端在产品力往往不 具备壁垒的前提下，流量资源成为核心优势，在产品本身存在口味化的背景下，两头趋势明 显。在商超及线上渠道方面，一方面，盒马等平台型企业依据流量优势，利用 OEM，能够 快速扩张，逐步控制大众品预制食品的“量”；而另一方面，餐饮品牌因自带品牌流量，产品 往往高度还原自身品牌口味，有望实现高端市场的占领，但基于口味化、地域化因素，可能存在同海外一样的分散化趋势。在其他渠道方面，门店型预制菜企业，第一，因更接近社区， 实现了便利化流量“截留”；第二，在高壁垒的专卖店模式中，盈利的单店模型对其他新竞争 者形成难以突破的壁垒；第三，在高 SKU 的背景下，根据地域、天气、时间逐步变化的菜 品 SKU，形成新的研发“快反”壁垒，其他企业难以突破。参考海外发展情况，借鉴门店型巨 头神户物产的发展轨迹，门店型龙头同样有望诞生大型企业。

　　规模和业务：业务差异较大，规模安井领先。因预制食品行业仍处初期，同商业模式的 上市公司数量较少，已上市的预制食品相关公司业务差异较大。其中安井食品主要以速冻火 锅料为主，已逐步开始进入预制菜业务，千味央厨主要以 B 端以油条为主的米面制品为主。 目前仅安井在速冻火锅料市场已存在较为明显的规模优势。其余当下规模均较小。

　　盈利情况：味知香净利率一枝独秀，毛利率领先。①毛利率立高食品最高，味知香领先。 一方面由于公司产品主要销售为 C 端，主要用海外知名供应商的高质量牛肉等产品，产品吨 价较高，2021 年产品吨价达 3.99 万元每吨，明显高于其他几家产品，导致毛利率相对较高； 另一方面由于行业主要参与者公司 2021 受到行业涨价影响，除了千味央厨因米面制品锁价 未出现影响毛利外，主要参与者毛利率均出现 3-5 个点不同程度的下降，味知香在毛利率下 降后仍处领先位置。②味知香费率优势明显。味知香虽然主要面对 C 端，渠道主要为经销 店及加盟店，非商超等渠道，对门店控制力较强，销售费率较低；此外因存在大量存款，财 务往往表现为收入，财务费率低于其他企业；管理费用方面，因公司员工数量明显较少，薪 资较少，仓储因以销定产库存较少，仓储费用低，办公场地折旧较少，导致管理费率较低。 ③味知香净利率一枝独秀：因公司毛利率领先，教育成本、公司费用明显较低，费率具有明 显优势，导致公司拥有明显领先的净利率。

　　ROE：味知香短期受损，长期无虞。ROE 立高食品优势明显，味知香第二，2021 和立 高食品差距拉大，核心原因为味知香上市融资后现金资产大幅提升，导致总资产周转率明显 下降，待现金资产使用后资产效率提升后，ROE 预计仍有恢复空间。

　　现金流：行业整体稳健。①销售收现/营收整体较强，经营现金流净额/营业利润海欣食 品优势明显：因快速成长期，主要企业现金流增长较快，部分企业预付制或者账期不高，带 动销售收现/营收均超过 100%，差异较小。经营现金流净额/营业利润海欣食品优势明显， 味知香位置领先。②味知香具备明显账期优势，周转优势强：应收账款方面，因味知香一般 使用款到发货的结算方式，同时对部分客户给予 50 万内信用额度，不超过 45 天的账期，应 收账款具有明显优势。存货方面，因为商品以销定产，一般当天可完成生产，产成品存货较 少，配送周期一般在一天以内，而且其他企业往往因火锅等制品秋冬备货加大，故公司存货 周转天数具有明显优势。应付账款方面，同时因公司原材料供应商主要选取海外知名供应商， 账期较少，应付账款账期较短。整体看味知香营业周期较短，账期较短，周转相对较快。

　　员工创收创利强。①员工数量少：2021 公司员工 475 人，明显低于其他公司。②员工 创收创利强：味知香人均创收、创利分别达 161 万、28 万，明显领先其他公司。③员工薪 水相对最高。味知香 2021 员工平均薪资达 15.2 万，高于其他企业。④员工薪资占比较低： 在员工创收创利较高、薪资较高的良性循环体制下，公司员工薪资（销售费用及管理费用中 工资部分）占收入比例达 5.49%，明显较低，也成为了公司费率较低的核心原因之一。

　　产品：公司主要从事预制菜肴业务，品牌矩阵丰富，品类全面。①品牌矩阵丰富：目前 已建立“味知香”和“馔玉”两大品牌为核心的产品体系，分别针对 C 端和 B 端客户， 满足 B、C 端差异化需求。此外，公司还包括“味爱疯狂”系列火锅食材、“搜香寻味”系列各地美食 系列以及“味知香工坊”系列火锅底料及调料包等产品。②品类方面：公司拥有 8 大产品线 （牛肉、羊肉、猪肉、家禽、水产、汤煲、素菜、火锅），现有产品品类超过 300 种，覆盖 肉禽类、水产类及其他类。

　　声誉：口碑强，持续获得相关奖项、荣誉称号。公司先后被授予“2016 年度江苏省食品 行业优秀品牌企业”、“长江三角洲地区名优食品”、“2014-2017 江苏省著名商标”、“上海食用 农产品‘金篮子’品牌”、“苏州市知名商标（2014-2017）”、“苏州市质量奖”、“苏州市质量管理 金奖（2017 年）”、“中国连锁新锐奖”等荣誉称号，是中国肉类协会副会长单位。2017 年， 公司被农业部授予“全国主食加工业示范企业”称号，在市场上树立了良好的口碑。

　　研发：精品团队，工艺领先。①团队及规模：2021 公司研发团队共 7 人，研发费用 225 万元，研发费率 0.29%，费率较低，人员精简，费用绝对值已较去年接近翻倍，公司对研发 持续重视。②合作资源：公司已与江南大学建立长期友好的学术及技术合作关系，不定期开 展多方面的技术交流。未来，发酵菌体培养及生产技术的落地有望深度赋能在建新产能。③ 行业初期，工艺领先：已在使用的工艺方面，微解冻及除膜工艺提升了牛肉除膜效率，真空 滚揉工艺实现了较好的腌制效果，虾仁水分保持工艺提高了虾仁的吸水、保水能力，此外公 司还存在其他在研技术、产品，在公司研发投入加大的情况下，有望持续保持较强的研发领 先优势。

　　仅合作一流供应商，质控严格，产品质量有保障。①供应商一流：公司对原材料质量， 只选择在行业内，全国乃至全球诚信度以及美誉度较高的一流原料供应商，与其建立了长期 稳定的合作关系。②质控严格：公司坚持对产品品质进行严苛管控，从供应商原料进场、直 到产品最终入库，中间经过近 20 道产品检测程序。为保障产品品质，公司会定期将产品送 往第三方权威检测机构，进行科学检测。此外，公司在行业内率先通过了 ISO9001 质量管 理体系、ISO22000 食品安全管理体系、ISO14001 环境管理体系、OSO45001 职业健康安 全管理体系等 4 大体系的认证，同时，公司产品由 PICC 中国人保财险承保，为消费者再添 一份权益保障。

　　以零售为主，批发持续扩张。①大类销售模式：公司大类销售模式分为线下销售和线上 销售，线下销售主要以经销为主，存在少量直销情况，全部为买断式销售。②线下：分为零 售渠道和批发渠道。零售渠道客户面向个人消费者，主要从公司采购“味知香”品牌产品后销 售给个人消费者，此类客户分为经销店和加盟店；批发渠道客户一般从事冷冻食品批发业务， 此类客户主要从公司采购“馔玉”品牌产品后销售给酒店、餐厅、食堂等客户。③线上：主要 是客户通过公司天猫旗舰店或京东旗舰店等平台电商采购“味知香”品牌产品。④占比及趋势： 公司长期 B 端（批发渠道）、C 端渠道（其他渠道）占比约 3 比 7，基本稳定，2021 年 B 端占比出现一定提升。加盟渠道占比持续提升，经销渠道占比持续减少，主要因为公司持续 发展加盟店渠道，并且部分经销渠道持续转为加盟店。

　　零售门店：持续扩张，加盟店数量增加速度较快。公司已拥有 1319 家加盟店，合作经 销店 572 家，构建了以农贸市场为主的连锁加盟生态圈。①分类：经销店可不专门销售公 司产品，主要为菜市场、农贸市场自带摊位的摊主，公司支持力度有限，合作成本低，而加 盟店为经销店的升级形式，目前主要为成熟经销门店转型而来，只能专门销售公司产品，需要统一装修、统一着装，公司支持力度较高。②加盟店将成为公司主力零售业态：1）数量: 公司自 2017 年末的 58 家连续多年快速增长，2021 年达 1319 家（+18%，4 年增长 22 倍）， 2022Q3 增加至 1649 家，是加盟收入快速增长的核心原因；同期经销店数量自 2017 年末 的 1328 家，持续下降，2021 短暂反弹至 572 家（+16%、4 年年均下降 19%），2022Q3 末提升至 675 家。此外，相当数量的加盟店来自经销店转加盟，2018、2019、2020 分别有 292、147、12 家经销店转加盟。在深耕华东地区以外，公司加强其他区域拓展力度，新增 加盟店、经销店覆盖区域涉及广东、湖北、河南、福建、四川、江西、山西、山东、安徽等 地。2）单店提货额:从整体情况看，加盟店单店提货额较经销店具有明显优势，2021 单店 提货额较加盟店高 21%，历史年份差距更大，核心原因主要在于加盟店数量快速提升导致计 算的单店提货额出现稀释，而经销店因长期维持下降趋势，已关门店存在部分单店提货收入 计入未关门店。从细分的不同年份门店来看，第一，5 年以上合作的门店、新开一年以内销 售额占比最高，同时老店单店提货额领先。一方面说明随着合作加深，同店销售额增长持续 性较强，老客户合作粘性强，另一方面，也说明新店持续拓展速度较快、成功率较高。第二， 5 年左右的加盟店的单店提货额较经销店优势更为明显，2020 年 5 年以上加盟店单店提货 额较经销店高 147%。（低年份经销店单店提货额超过加盟店主要因为加盟店怎苏较快的稀 释效应以及经销店门店数下降较快导致已关门店存在部分单店提货收入计入未关门店）。

　　B 端：2021 提升经销商质量，未来潜力较高。①从批发客户数量来看，2021 公司经销 商数量达 389，净减少 8 家，主要原因是公司加强批发商整合、管理与提升，控制批发商质 量，对部分无效批发商进行关户处理，优化渠道建设，促进渠道增值，2022Q3 提升至 422 家。②从批发客户提货额看：2021 年达 63 万元/年，近三年出现持续增长，其中 2021 年 在批发客户控量的背景下，单店提货额进一步加速。

　　销售结算方式：APP 下单，款到发货为主。①2017 年 5 月以前，款到发货和货到付款 并存。对于货到付款的客户需要在前次货款结清之后，方可在公司进行下一次订货。①2017 年 5 月后，统一采用款到发货，并通过订货系统结算。1）少数客户继续货到付款。在经过 审批后可以先货后款，公司给予一定信用额度，一般账期不超过 45 天，信用额度不超过 50 万元。2）通过完善的订货系统结算。公司开发并于 2019 年上线了“味知香商户”移动端订货 系统。所有客户通过公司移动端订货系统（APP 或小程序）、电话或区域销售经理下单后， 公司在 ERP 系统中生成订单。

　　以销定产，产销平衡。①以销定产：根据历史销售数据以及区域经理反馈的市场需求情 况，制定生产计划，生产部按照确定的销售计划组织生产。针对批发类客户的个性化的订单 或大额订单，公司依据该类客户的特定订单安排生产，即存在少量订单式生产的模式。生产 过程中设置了专门的车间质量控制人员，对生产全过程进行质量监督与控制。②产销平衡： 公司集生产、销售、配送为一体，在冷冻条件下，公司大多数产成品保质期为 1 年，平时 库存为 2-3 天的销量，节假日为 1 周左右，产销量基本保持平衡。产销率长期维持 100%左 右，2021 年超过 99%。

　　产能紧张，持续饱和。①生产基地：目前公司主要生产基地为苏州市吴中经济开发区旺 山工业园兴东路 7 号（租赁房产），当前生产相对饱和，并通过募投项目计划于苏州市吴中 经济技术开发区吴淞江科技产业园淞芦路北侧建设新的自有生产基地，目前已取得不动产证 书。②产能紧张：2021 年公司现有产能 1.5 万吨/年，该产能自 2017 年新增 7000 吨产能 后，并未继续增加。导致产能利用率自 2018 年的 81.49%快速提升，2020 年产能使用饱和， 2021 产能严重不足，产能利用率达 128.16%。③募投项目将大幅提升产能：IPO 募投项目 中总投资 2.86 亿元的“年产 5 千吨的食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品项目”厂房 主体工程已经完工。建成后，公司产能将从现有的 1.5 万吨/年提升至 6.5 万吨/年。本次产能投放将带动产能增长超过 3.3 倍，远高于 2017 新增产能后产能提升幅度 88%。届时公司 产能紧缺程度将明显缓解，此外新产能为自建产能，非租赁房产，产能风险程度也逐步减少。 此外，公司将在生产腌制环节中加入食用发酵菌液，利用特制的菌类发酵改善产品现有风味， 提升消费者食用体验。

　　产能柔性生产能力较强，投资存在一定性价比。①产能柔性生产能力强：肉禽类和水产 类生产工序存在一定差异；其他类产品虽然形态较多，但主要生产流程可共用肉禽类或水产 类产品的生产线，因此公司在设计产能时一般仅考虑肉禽类和水产类。2017 年初，公司拥 有 8000 吨产能，肉禽类和水产类分别 5500 吨、2500 吨，2018 年以来，公司拥有 15000 吨产能，肉禽类和水产类分别 10500 吨、4500 吨。②投资存在一定性价比：因产能主要与 生产设备有关，我们按照生产设备和产能计算的单位投资金额来看，味知香的产能单位投资 金额具备较为明显的优势。一方面是因为味知香历史产能购置时间早、单价低，另一方面， 可比公司速冻鱼肉（糜）制品、速冻肉制品的生产流程较多（主要包括斩拌、成型、蒸煮、 冷却、速冻等步骤），味知香生产流程没有成型、蒸煮（除鱿鱼类产品存在烫制过程）、冷 却过程），导致投资成本较低。另外考虑到味知香产品吨价较其他公司具有明显优势（参考 行业分析部分），公司的产能投资存在一定性价比。

　　（1）收入端：①零售方面，因门店和批发商处在加速拓展期，即便 2022Q1-Q3 加盟 店、经销店分别较去年底新增 330 家、103 家，但我们仍预计 2022-2024 公司加盟店分别 增加 350 家、200 家、200 家，经销店每年增加 100 家左右。同时基于产能较为饱和、上半 年疫情影响，以及募投产能预计年底投产 2 条生产线（约一半募投产能产量）的预期，我们 预计本年内单店提货额可能增长有限，未来两年在产能充沛、本身需求饱和的情况下预计可 能提升。②批发方面：批发商 2022Q1-Q3 增加 41 家，预计 2022-2024 年批发商分别增加 50、30、30 家。同时预计本年内单批发商提货额可能存在一定下降，未来两年出现一定上 升。③其他方面，本年受到疫情影响，直销、电商受到影响，预计下半年及明年将出现一定 好转，因目前仍处初期、基数较低，预计今年下滑或持平，未来两年增速较快，但对公司收 益影响有限。我们预计 2022-2024 年，电商收入分别达 760、1141、1712 万元，直销及其 他收入分别达 1448、2171、3257 万元。

　　（2）盈利端：公司自去年 3 季度以来已出现多轮提价，但因原材料成本上半年增长较 快、物流费用提升等因素，毛利率出现一定下滑。2022 年中后原材料、运费出现一定下降， 另外公司 SKU 众多，可以通过调节产品结构对应原材料上涨，据此我们预计 2023 毛利率 将逐步回升。我们预计 2022、2023、2024 年公司毛利率分别达 24.42%、25.47%、25.51%。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）